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金山办公研究报告:G端为基,C端腾飞,B端远望

1. 国产办公软件龙头


始于政策采购,乘云直上,引领办公数字化。公司创始人于 1989 年推出首款 WPS 办公软件,起步阶段致力于政府端服务;2015 年推出云办公产品 WPS+, 自此 C 端订阅收入开始腾飞;2020-2021 年公司分别发布“5 大协作产品”和 “数字办公平台”,大力向企业办公数字化领域拓展。


以文档技术为核心,提供办公数字化服务。公司向各行业客户提供包括 WPS Office 办公软件、金山文档和金山词霸等产品,并基于办公应用场景开发各类 办公增值服务,提供一站式、多平台办公应用解决方案,同时提供以产品和相 关文档为媒介的互联网广告推广服务。


聚焦核心产品经营,显著受益于信创。公司于 2021 年变更其收入划分标准, 目前为个人订阅、机构订阅及服务、机构授权和广告及其他。2017-2021 年, 广告及其他收入占比快速下降,主要是公司着力于提升用户体验,持续主动减 少广告位数量及推送频次,相应的,更好的用户体验推动个人订阅收入实现快 速增长。2019 年起,受益于信创加速推进,机构授权收入快速增长。


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实控人为雷军,深度绑定员工利益。截止 2020 年 Q1,金山软件通过下属子公 司持有公司 52.71%股份,最终实控人为雷军。据公司 2021 年年报,公司共计 391 人(员工占比 10.07%)持有公司股份,合计持股比例 15.28%。


收入保持高增速,2022 年 Q1 受信创节奏影响增速短期回落。公司凭 C 端订 阅与 G 端信创高景气,2017-2021 年收入 CAGR 近 45%。公司归母利润保 持快速增长态势,2017-2021 年 CAGR 为 48.5%。2020-2021 年利润增速 波动主要源于高研发投入。2021 年 Q1 党政信创(主要以授权模式为主)推动超 预期带来高基数,导致 2022 年 Q1 收入与利润增速回落明显,未来随着央/国 企、民营企业订阅模式持续渗透,公司业绩增长曲线有望更为平滑。


综合毛利率维持高位。公司产品标准化程度高,历年来综合毛利率维持在 85% 以上。


个人订阅:随着云办公移动端套件、金山文档数据协同等产品迭代,加之 广告投放收缩,用户体验持续提升,个人订阅毛利率总体呈上升趋势。但 C 端用户需求丰富度高且变化较快,公司需采购一定比例的第三方产品以 满足客户需求,2021 年阶段性毛利率下滑主要源于外部资源采购成本大幅 提升。
机构授权、订阅及服务:B 端客户需求相对统一,公司依托标准化产品使 得 B 端毛利率保持在 95%以上。


互联网广告:为提升用户体验,公司有意识地缩减广告投放数量,IDC 租 赁、服务器折旧等成本相对固定导致该板块毛利率下降。

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费用率管控得当,高度重视研发。销售费用方面,2019 年公司大力推广 WPS Office 2019,宣传推广费用当年显著增加,之后随着收入的快速增长,销售费 率总体呈下降趋势;管理费用方面,2018 年股份支付费用大幅减少,2019 年 上市后的股权激励股份支付费用增加使得管理费用率逐步提升。公司重视产品 研发,研发费率维持高位, 2019 年增加金山文档协同功能、WPS+功能, 2020 年研发费率下降,但同时加大信创产品适配的研发投入,2021-2022Q1 研发费率持续提升。
订阅模式带来经营质量显著提升。受益于订阅模式,2017-2021 年公司经营性 净现金流从 3.5 亿元提升至 18.6 亿元,持续高于同期归母净利润。同时,预收 账款(合同负债)快速增长,进一步提升未来业绩确定性。



2. 个人订阅:由功能购买向长期会员转化,量价空间广阔



2.1.超级会员不止功能“打包”,客户留存率是核心关注点


公司个人订阅业务主要有三类会员,WPS 会员、稻壳会员、超级会员。


WPS 会员:专业化办公场景文档增值服务。WPS 会员服务注重基于 WPS Office 办公软件的功能型服务,如 WPS 会员可以使用文档转换、文 档修复、超大云空间容量、全文翻译等增值服务。


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稻壳会员:激发生态力量,丰富文档模板供应。公司稻壳会员注重内容服 务,会员可以使用精品模板、版权字体、高级图表、艺术字、版权图片、 精美图标、PPT 智能美化等内容的办公服务。在财务图表、日程安排、薪 酬统计、论文文献、个人简历等场景均有丰富模板文档提供。


超级会员:远远不止是 WPS+稻壳功能合并。超级会员除了WPS+稻壳功 能“打包”,且价格更实惠,在专属存储空间容量、专业文件编辑等方面有 着远比前两类会员更多的权益。


鼓励长期订阅,促进客户留存。目前公司订阅会员的定价方式上,月度会员对 应的实际年费显著高于年度会员,适用于新客户培育。同时,会员开通期限越 长,对应的年费价格越低,以此促进客户留存。


2.2. 活跃用户数持续增长,未来提升空间仍广阔


月活设备数持续增长,增速企稳回升。公司主要产品的月活设备数持续快速增 长,2019 年下半年至 2020 年上半年,受自身产品完善和外部疫情带来的居家 办公需求增加,月活设备数增长迅猛。其后 2020Q3-2021Q2 由于同比高基数, 表观增速下滑。总的来看,公司持续优化产品功能与推广策略,月活设备数增 速已企稳回升。


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活跃用户数增长空间广阔。截至 2022 年 3 月,公司 PC 和移动端活跃设备数 分别为 2.3 亿和 3.4 亿台,剔除重复用户,我们估计实际活跃用户数不超过 4 亿人。而我国 15-64 岁人口数量有望保持在 9 亿人以上,公司活跃用户的增长 空间依然广阔。


2.3. 互联网应用付费大势所趋,C 端订阅有望量价齐升


我国消费者互联网增值付费意愿不断提升。根据 199it 数据,我国互联网用户 数持续增长。我们分析了近年来四款主流不同类型的互联网应用的付费率情况, 其中:腾讯音乐,依靠独家曲库获得付费;bilibili,提供动画剧集、直播等增值 服务获得付费;喜马拉雅,提供特色内容服务获得付费;知乎,盐选等知识内 容获得付费。我们认为国内互联网用户对虚拟增值服务价值的认可度在提升。


C 端付费率提升空间大,潜在付费用户群达到亿级,且当前短期付费用户占比 高。截止 2021 年底,公司付费用户数(过去 12 个月内有过付费行为)约为 0.25 亿人,仅考虑公司 3.4 亿移动端活跃设备,付费率仅为 7.46%,未来提升 空间大。截至 2022Q1,爱奇艺、腾讯音乐的付费用户均接近 1 亿,公司的超 级会员与此类 App 均推出了共享会员,考虑到前述影音 App 与公司的产品用户 重合度相对较低,我们预计未来公司超级会员的潜在用户数达到亿级。此外, 我们以当期收入/付费用户数做粗略计算,发现公司 C 端 ARPU 值低于年度会 员的最低报价,我们估计主要源于公司的大多数会员仅为短期会员(低于 1 年) 或稻壳模板的零碎购买者。


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超级会员尊享权益不断增多,未来个人订阅业务有望量价齐升。受益于超级会 员在云储存空间、专业文档编辑、联合会员以及积分兑换、幸运抽奖等尊享权 益不断增加,2018-2021 年公司超级会员数量从 79 万人提升至超过 700 万 人,CAGR 超过 106%。超级会员占比的提升叠加其高 APRU 值,有望推动 个人订阅业务量价齐升。


用户粘性不断提升,个人订阅收入有望延续高速增长态势。2018-2021年,用 户在 WPS 云空间上传文件数量从 175 亿份增长至 1300 亿份,CAGR 达 95%, 同期个人订阅收入的 CAGR 为 77.4%。我们认为,上传文件数的高速增长一 定程度上代表了产品的高用户粘性,对个人订阅收入延续高增长提供了基础。



3. 以微软为鉴:SaaS 转型,拥抱 B 端市场的星辰大海
3.1.微软:PC 时代缔造者,错失移动互联,云化新生


在 PC 时代,微软把握住了个人电脑操作系统的切换窗口,依靠核心产品 Windows 操作系统和 Office 系列迅速获得垄断地位。移动互联网时代,微软 仍将其中心放在设备和企业级服务领域。原先形成的垄断地位使其丧失了对市 场的敏锐嗅觉。以“软件与技术收费”的封闭式思维使其错失了以免费、开源 为主的时代机遇。2014 年后,微软打破固有思维,全方面积极拥抱开放,迅速 建立起以 Azure 云业务为核心的生态体系。


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Office 早期与 Windows 捆绑,持续迭代拓宽护城河。早期 Windows 系统凭 借价格优势迅速占领市场份额,随着 Windows NT 系统的发布,其后续版本逐 渐发展成为主要为个人电脑和服务器用户设计的操作系统。随后,微软开始同 步开发基于图形界面的 Office 产品。1990 年 11 月正式发布的 MS Office1.0 就已经具备了已有的 Office 系列软件的基本框架,将 Word、Excel 和 PowerPoint 这三个功能打包贩售,并通过绑定 Windows 进行同步更新,获得 了垄断地位。微软 Office 保持一年一次更新,持续强研发投入拓展竞争护城河。



3.2. 云化转型面临早期阵痛,但提升长期议价能力和客户粘性


成于预装,亦受限于预装。微软实行 Windows+Office 绑定并逐步预装在除苹 果外的各品牌 PC 上的策略,乘 PC 时代浪潮实现了快速成长。但时至 PC 饱 和的当下,同样因为预装,其 Office 收入增长也明显受到 PC 行业本身波动的 扰动。不过,其 B 端收入保持了相对平稳的增长,尤其体现在 C 端收入随 PC 出货量下滑的 2012-2014 年。而 2015 年 B 端亦随 C 端下滑,根据微软财报 阐述,除受 PC 出货影响外,license 向 SaaS 订阅模式的转型亦对增长影响较 大


SaaS 转型开展顺利,逐步“脱钩”PC 出货量。根据微软财报,公司 Office365 商业业务的用户数与 ARPU 值均不断提升,同时 Office365 商业收 入的增速持续领先于 Office 商业增速。C 端 Office365 订阅用户数亦在持续增 长。2016 年至今,可以显著看到 B+C 端 Office 收入与 PC 出货量的脱钩。


SaaS 转型后,Office 的 B+C 端收入均稳步增长。Office 的 B 端远大于 C 端 收入,通常被解释两者功能重合导致对后者需求被挤压。但如前文所述,过去 授权买断模式下,C 端收入受 PC 出货影响较大。而 2016 年至今,排除掉外因 后,两者收入绝对值持续增长的同时,比值仍维持在一定水平(6-6.5 倍),或可 说明办公软件 B+C 两端均有差异化需求(尤其在云时代),且 B 端市场更为广阔。


拥有强议价能力,提价打开长期成长空间。值得一提的是,微软在2022年3月 1 日对 Microsoft 365 企业客户的服务价格进行了上调,上涨幅度在 9%~25% 之间,提价开始驱动增长。

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3.3.WPS 与 Office 对比:WPS 物美且价廉


2010 年 10 月,微软首次发布 Office365,起初只面向企业和教育用户。随着 Office2013 的发布,Office365 扩展为包括针对不同类型企业的新计划。2020 年,Office365 正式更名为 Microsoft 365,但也保留了原先 Office365 诸多版 本。为与 WPS 进行对比,我们选取 Microsoft365 商业基础/标准/高级版。


WPS 从功能完善度方面已与微软 Office 基本相当。我们重点对比了 Microsoft365(简称:MS 365)商业版与 WPS 商业版的细分功能,发现 WPS 已经基本具备了 MS 365 的全部功能。同时,WPS 结合国内用户习惯进 行了产品功能的 针对性优化,例如在内部沟通载体上, MS 365 是以 exchange(企业邮箱),而 WPS 是聊天对话框形式,更符合国内用户的使用习惯。


WPS 价格优势明显。从官网报价上看,WPS 在各个版本均大幅低于 MS 365 的价格(不考虑销售过程中大规模采购的折价优惠)。


国内办公软件 B 端订阅年费空间超 300 亿元。我们根据 enlyft 数据,测算出微 软 Office 商业版 ARPU 值约在 777 元/年,位于其基础版和标准版官方定价 516 元/年和 1080 元/年之间。据此,我们假设 WPS 商业版平均 ARPU 值为 250 元/年(WPS 商业基础版与标准版分别定价为 168 元和 365 元)。结合国 内就业人口数据,我们预计国内办公软件 B 端订阅年费空间超 300 亿元。


贴近国内用户习惯,有望弯道超车。我们认为,WPS 商业版深度挖掘客户需求,功 能并不弱于 MS 365,性价比优势明显,且更加符合国内用户使用习惯,假以 时日,未来终将获得市场认可。


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4. 信创为支点,长风破浪会有时


跨越鸿沟:在《Crossing the Chasm》一书中,作者将新兴科技产品的用户 分为五类,有激进到保守分别为:创新者、早期接受者、早期大众、晚期大众、 滞后者。而以早期接受者和早期大众为分界,高科技企业需要穿越一道产品从 新兴走向成熟的鸿沟,才能真正赢得大众市场。我们认为,主要受政策驱动的 党政、央/国企客户看作是公司 B 端业务的创新者、早期接受者。


政策持续向好,分梯队信创稳步发展。针对信创产业,国家提出了“2+8+N” 体系,包括党政和金融、电信、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天八 大关键行业,并将信创全面应用到消费市场,党政信创启动最早,金融信创推 进最快,后续将向全领域转化。


行业信创加速中,电力、金融、电信等领域大单频出。从近期的订单中可以看 出,行业信创整体推进正在加快。电力、金融、电信等领域均有搭载国产 CPU 和操作系统的国产服务器采购。相应的,随着底层国产化加大渗透,上层应用 国产化需求亦有望快速放量。


公司处于信创生态下游,市场需求较大。信创生态产业链上游主要产品为底层 硬件和基础设施;中游主要产品为基础软件和平台;下游主要产品为企业应用 和解决方案。公司 WPS 属于企业应用软件,处在产业链下游。中国市场用户 对信创产品的需求偏好中,企业应用类占 31%,市场需求较大。


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公司在信创领域积累深厚。1998 年,公司签约华文字库,2001 年打响了政府 采购第一枪,此后公司多次承接国家级重点项目开发任务。生态适配方面,公 司产品适用于飞腾、龙芯、兆芯等国产 CPU 以及麒麟、统信等操作系统,同时 具备多平台操作系统适配能力,支持 Windows+国产 OS 双系统运行。


受政策推动,未来央企、地方国企及事业单位市场有望高景气。根据我们的估 算,国产办公软件在泛G端国产替代空间超过200亿(按永久授权模式计算), 中短期看,相对于因保密、需求较单一等原因购买软件永久授权的党政客户, 央/国企及事业单位客户业务内容更加丰富,有软件更新换代需求,或将选择购 买一定期限授权的方式使用公司产品。长期看,在数据互联互通的大背景下, 授权模式因其技术架构落后,将无法承载数字化办公需求,央/国企等授权客户 有望逐步转变为公司 SaaS 订阅客户。

(文章来自未来智库,如有违权为请联系删除!)

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